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【熔斷機制暫停又如何?】

2015年12月18日

與監管者最好的意圖事與愿違,隨意改變市場的交易規則,猶如一邊比賽一邊改規則一樣,將混淆市場參與者的判斷,使他們覺得無所適從,進而放大市場波動性。


熔斷機制是市場波動的放大器,而非觸發劑。因此它的暫停可以讓市場下行減速,單飛扭轉下行的趨勢。


熔斷機制的暫停將給技術反彈一個短暫的借口。然而,如此稍縱即逝的反彈在全球市場危機四伏之際卻是減低風險的時機。波動性是內生的,是強烈的改革和結構性調整過程中盈利風險上升的反映。


人民幣加速貶值將加劇全球通縮壓力,會被亞洲鄰國誤解為貨幣戰爭,并使所有的競爭性貶值的參與者的貿易條件惡化——如1930年的大蕭條時代一樣。股市在暴跌后便宜了,但還可以更便宜。


在實施了四天之后,以平抑市場波動為目的的熔斷機制已暫停。市場共識歡欣鼓舞,但我們還是沒有那么樂觀。過去幾天賣盤拋壓橫貫了全球所有主要市場,而非僅僅局限于A股——盡管A股下跌的幅度是其他市場的兩倍多。


人民日報周一頭版社論展示了深化改革的決心,而與1998年一樣,改革在短期里需要做出犧牲。同時,人民幣貶值是全球通縮的催化劑。因此,熔斷機制是市場波動性的放大器,但非觸發劑。如是,熔斷機制的暫停只能使市場下行減速,而不能扭轉A股下行以反映中國基本面疲軟的趨勢。


去年8月,當中國央行突然宣布匯改,并以調高中間價引導人民幣大幅貶值的時候,上證在隨后的兩個星期內暴跌1000余點。此外,去年11月下旬的一天里,在似乎沒有明顯利空的背景下,上證單天暴跌了近6%(盡管很久之后有消息解釋說是因為注冊制將要宣布)。這些暴跌都沒有涉及熔斷機制。換句話說,在有或沒有熔斷機制的條件下,市場都能夠大幅波動。


從這些觀察中,我們可以推斷出市場的波動性似乎是內生的。在市場化改革加速和經濟結構調整的時期,增長急劇放緩、通貨緊縮的風險正在上升。正是因此,可以想象的是上市公司盈利的波動性也將伴隨著經濟的不確定性而上升。這些風險因素是不能簡單地通過操縱市場交易規則而被抑制的。


與監管者最好的意圖事與愿違,隨意地改變市場的交易規則,如引入熔斷機制,猶如一邊比賽一邊改規則一樣,將混淆市場參與者的判斷,使他們覺得無所適從,進而放大市場波動性。



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焦點圖表 1: 股票已經便宜多了,但是可以更便宜。


在他生前未能發表的經典《中國的長城》一書里,卡夫卡試圖去把握中國建造長城的目的和原因。在卡夫卡的眼里,長城存在的顯著和她的含糊目的形成了鮮明的對比。然而,長城似乎一直徘徊在他理解能力范圍的邊緣。


有人說,這是因為圣旨而建以抵御北方部落。然而,卡夫卡思考道,中國的皇族的旨意并不是烏合之眾突發奇想。因此,通過皇令修建長城的想法自蠻荒開始便早已存在。如是,北方部落并不是建造長城的真正原因所在。也許,答案就在于中國文化的本身。


熔斷機制的實施使許多市場參與者感到困惑,盡管他們一再反對。對熔斷機制的記憶已超越了它的存在。市場波動性是內生的,就像古時候修建長城的想法那般始終存在,亙古不變。


但要建立一堵“墻”把內生的市場波動圈起來,對于一種癡迷于規劃和控制的文化來說似乎天經地義。現在的好消息是,市場已在新年的前四個交易日內便宜了許多,并迅速向我們2900點的合理交易水平傾斜。


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